作者 | 黄绎达

编辑 | 郑怀舟

本周（4月7日~11日）A股大盘下跌颇多，尤其是在经历了黑色星期一之后，上证指数在周内下跌3.34%，于4月11日收盘报收3238点；万得全A指数本周下跌4.31%。

板块方面，申万31个一级行业在本周只有农林牧渔、商贸零售、军工和食品饮料这四个上涨，其余27个下跌，其中电力设备、通信、机械设备传媒等板块在本周下跌。

风格方面，受制于大盘剧震，万得39个宽基、风格指数中只有北证50微涨，其余指数均下跌。即便如此，结构上依然存在明显分化，以上证50、上证180为代表的中大市值价值股相对抗跌，红利股亦是如此，与之相对的是科技股跌幅较深，科创/创业板相关指数领跌。

港股大盘的走势与A股相当，跌幅大于A股，恒生指数周内下跌8.47%；恒生科技指数在本周下跌7.77%。板块方面，12个恒生行业指数在本周全部下跌，必选消费、电讯、公用事业等板块相对抗跌，非必选消费、能源、医疗保健等板块跌幅较深。

海外大类资产方面，美股三大指数在本周均上涨；欧洲方面，西欧除西班牙外主要股指大都收跌，东欧主要股指大都收涨；亚太地区，除韩国、越南外，其他主要股指大都收跌。美元指数在本周下跌较多。

图：全球主要大类资产周涨跌幅；资料来源：wind，36氪

01 美联储降息如何影响关税战进程？

本周大A和港股都经历了黑色星期一，特朗普2.0是主因，虽然盘面表现似乎是效仿2018年，但目前的情形与当年已然是大不同。在我们4月7日的智氪文章《失去的总会回来的》中，对当下关税影响A股的一个基本判断是：

与2018年相比，我国对美直接出口业务的依赖程度已经大幅降低，产业自主化水平也明显提升，同时当下正处于AI、机器人等新产业革命浪潮前夕，因此基本面对估值的支撑力度要强于2018年。

由此可见，在经历了长期的逆全球化之后，关税战对A股的影响其实已经在边际弱化，市场短期内高估了关税的影响，但是关税问题依然可以从情绪面来影响投资者的短期风险偏好，所以关税对A股的短期影响则取决于两国博弈下具体关税落地的力度和时间，那么判断美方出牌的空间是提前预判关税短期冲击的重要窗口。

说到美方的空间，利率水平与降息决策对未来关税战的走向会产生巨大的影响，利率影响关税政策的核心逻辑是：随着关税政策的落地与深入，通常会产生输入性通胀，而一旦美国国内的再通胀预期因此而升温，将直接影响到美联储的利率决策，一旦降息放缓，甚至改降息为加息，那么随着利率高企，全社会融资成本因此而抬升，进而负向影响经济运行，衰退预期又将反作用于资产价格。

所以，利率水平与降息节奏在某种程度上决定了未来美方在关税政策中相关决策的空间。美联储对于基准利率的决策主要紧盯通胀和就业这两大目标，从利率周期的节奏来看，在经历了疫情后那一轮历史级的大通胀后，虽然目前美国的通胀水平已经接近2%的政策目标，但是利率水平依然处于相对高位，考虑到当前美国关税政策的取向，白宫为保障美国国内经济运行稳定，故而对降息有明确诉求。

再看美国国内通胀的走向，美国3月的通胀数据出现了超预期下行，具体到数据上，3月的CPI同比录得2.4%，核心CPI同比为2.8%，回落程度均高于市场预期，特别是美联储非常看重的核心CPI同比与环比均有较大幅度的下行。在节奏上，随着通胀水平的持续下行，尤其是近一年的CPI同比已经在3%以下，未来的基数效应将明显弱化，所以4月往后的通胀数据下行的速度大概率放缓。

图：美国CPI与核心CPI同比；资料来源：wind，36氪

而且，由于关税政策在3月尚未全面生效，所以3月的通胀数据暂未反映关税的影响，因此未来不排除出现输入性通胀的可能。从节奏来看，4月生效的关税政策，其影响最早可能会体现在5月的通胀数据上，再考虑到关税政策前非美国家的抢出口，以及关税政策落地延后的影响，关税对通胀数据产生明显影响可能会出现在更往后的时间。

对于美联储而言，在就业与通胀的利率双目标制框架下，当前对利率的相关决策将更加谨慎。考虑到关税对美国国内经济的影响，随着衰退预期升温，会驱动美联储继续降息，然而随着关税导致的输入性通胀走高，这就让美联储对利率的决策面临两难。另一方面，美联储的利率决策也是与白宫博弈的工具之一，即通过利率工具可以在一定程度上倒逼白宫不要在关税政策上过于激进，换言之在短期内不降息的情况下，将压缩美方在关税政策上的决策空间。

因此，对于美股而言，随着关税战的持续与深入，在美联储对利率决策变得更加谨慎的情况下，由于短期内大概率不会降息，美国经济或可能出现衰退，再考虑到美股长牛导致的估值高位，那么随着美国经济的走软，美股存在颇高的下行风险。

02 投资策略

再回看大A，关税的实际影响相比2018年已经是明显的边际弱化，未来可能存在与关税相关的短期事件冲击，长期的预期依然是以我为主，还是要看自身基本面的修复情况与节奏。

目前，市场的主流观点是国内经济依然处于弱复苏中，因此大A在长周期中依然是在筑底阶段，在此期间的市场主线，一则还是防御，二则是科技。

在股票资产总体偏弱的行情里，以防御为主的红利策略将延续此前的交易主线地位。科技方面，由于目前正处于AI、机器人等新产业革命浪潮前夕，叠加赚钱效应，与科技相关的交易亦会是市场关注的重点，而在结构上，看好AI应用端和基建端，AI大模型在应用端的进展依然是市场重点关注的核心催化。

与此同时，为了在交易中屏蔽贸易关税的影响，内循环相关的板块将会是资金的避风港。大消费作为顺周期资产，其基本面的改善还要看经济整体的复苏情况，因此中期大概率还是以交易以“旧换新”为代表的相关刺激政策为主。

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