4月3日，川普升级版的关税还是来了，即使川普老早做了解释、给了铺垫，Excel拉出来的税率还是大幅超预期，这么高的关税，川普把贸易伙伴得罪一个遍，到底是要干什么？今年美国的经济还能行吗？投资还有救吗？

海豚君尝试借一个故事说起，来理解一下这个问题的源头。

以下是详细分析

一、躺尸国 vs 牛马国

巴菲特2003年给《财富》杂志写过一个故事性小论文，现在读来仍不过期，海豚君这里给大家梳理并进一步演绎一下：

世界上就两个国家——一个牛马国、一个躺尸国。这两个国家只有土地、都是种粮吃饭维持生存、每天也都工作八小时，都有自己国家的货币，两个国家基本都自给自足。

但这样过了一段时间，牛马国安全感太低，想要多存点以备天灾人祸、不时之需。牛马人开始一天干16个小时，多产的东西愿意以比较低的价格，卖给自己唯一的邻国躺尸国，而且愿意接受躺尸国的货币来结算。

这下躺尸人老开心了——只要“多印点纸”就能不用干活，生活水平也不受影响，而这点“纸币”也就是以后买躺尸国的一个选择权。

当然也有很少数躺尸人觉得，这对躺尸人的后代太不公平了——因为又要生产还要还钱，意味着一天工作要不止8个小时。但是躺尸人生活太爽了，没有人愿意听这些杞人忧天的预言。本质上，这两个国家在社会形态分工，就变成了一个是生产国，一个是消费国。

生活就这样一天天过下去了，接下来的可能结果是：

1）躺尸到底，坐吃山空

渐渐地，牛马人开始忐忑了，“这群躺尸人会不会是变流氓，以后不还我钱了？会不会以后滥发货币，让我的欠条变得不值钱？”

牛马国用一堆躺尸国欠条，这种外币在本国不流通，本质上就变成主权财富基金，最终只能用来买躺尸国的资产——土地。于是在躺尸国耍赖之前，他们把长年累积到的躺尸国货币（欠条）去换成了躺尸国的土地，直至躺尸国把土地都卖光了，无地可卖。

到这一时刻，躺尸国只剩下一个选择——重新开始一天工作八小时给自己糊口，同时原本自己的土地现在变成了租来的土地，还要一天工作更长的时间才能把租金付掉。

这样，整个贸易过程就变成了躺尸国实质上被 “商业殖民化”过程，躺尸国用一代人的免费口粮的代价，是后面几代躺尸人的牛马人生。

2）躺尸国改变现状

躺尸一些高层发现国人债务太高了，这样下去没有前途，想要改变现状。怎么改呢？

a.加税

简单粗暴的解决方案就是给牛马国人的商品加税，加到躺尸人买自己产的和牛马人产的商品都是一样的价格，让躺尸人重新从躺尸状态拉回到田间去劳作。

b.耍流氓

欠钱的人都是爹，借钱的人成了孙子。躺尸国一撮人，给牛马国贴上“恶毒”标签：说牛马国把不把人当人，把劳动力当苦工奴隶，把牛马人赚得钱用来补贴生产粮食的水、电，故意扭曲生产要素成本，导致牛马国出来的商品“人为”便宜，导致躺尸国财富外流，躺尸国要牛马国不仅取消对躺尸国粮食的进口税、还要牛马国停止这种价格扭曲行为，并为过去行为赔偿躺尸国，扬言要启动世纪“大清算”。

c.债务贬值

实在没有办法，历史债务太高，躺尸国使用手段让自己的货币贬值，原来100块能买一套房，现在给贬到只能一个厕所。这其实是变成了实质性违约。

看完这个故事，大家估计会自然而然地带入相应的国家——美国是明显的躺尸国，而对美贸易顺差越大，牛马国的“含金量”越高。

二、川普的关税底层思路？

在4月3号关税之前，很多人还都觉得如果川普是以增值税为手段的关税对等，中国应该不会受到太大影响；4月3号关税新政之后，很多人嘲笑川普草台班子乱出拳，用Excel一键导出关税税率，毫无章法。

但海豚君从一些川普班子访谈中就已意识到事情不是那么简单，新税率出来就说明了川普是真要处理美国经济“房间里的大象”（elephant in the room），因为川普的政策虽然简单粗暴，但是传达的信号确实清晰明确而掷地有声（loud and clear）——他要解决美国联邦政府的巨额财政赤字和累计国债、经久不减的贸易逆差，重塑美国的制造业。

川普解决这个事情的操作，不妨合理演绎一下：

a. 减少新增债务的积累

如果说2018年贸易战1.0是遏制中国崛起，重新摆正中国作为对手的位置的话，川普2025年的贸易战2.0本质上已不再是侧重枪打出头鸟，这次的主诉求是消灭美国贸易赤字，让美国人买美国人自己造的商品。

所用手段不限于a关税；b. 罚款：以贸易伙伴国实行产业扶持、补贴政策的说法，对“扭曲生产要素”的国家要“罚款”；直至贸易逆差能够回落到美国政府认为合理的范围内，c. 恐吓他国自行取消产业补贴等鼓励政策；等等各种PUA行为。

b. 历史债务：展期、降低付息额？

在超额关税大棒（而这次打超级大棒，高到让贸易对手没有贬值本国货币、宽到无法通过贸易伙伴转移产能来绕道关税）让屈服的债权国主动上门求饶过，但是代价呢？

除了上面说的， 自行取消对美商品的进口关税、自行取消鼓励生产的产业政策、年年缴纳“扣帽子”的罚款，会不会也要求

①这些外汇储备丰厚的债权国去延长一下自己手上对美国国债的年限，买个美国的0息百年债？

②或者用以极低的利息买入美国新的国债，帮助美国度过这段“切换期”？

那关税本身从对内政策上是什么？这个海豚君其实之前就说过（《“民选” 川普？这波美国老百姓才是弃子》——海豚君在长桥社区内发布的观点速评）：

无论川普如何宣传关税是给贸易对手国家的征税，额度小的话，对手国还能通过本国货币的贬值来对冲一下，这么高的关税税率，仅通过贬值是无法完全对冲，只能由生产商、贸易商和消费者共担硬抗，最终会体现到商品的销售价格上。

而美国政府这个关税拿过来，最终还是给国内企业减税，再叠加折腾之后较低的利率，让国外和跨国企业去或者回美国建厂投资。

也就是说，高额关税本质上是让消费者放血去反哺国内的生产者，用消费者的税去补贴国内生产者，让美国从“消费社会”向“生产社会”平衡。

而且，在美国一部分政策制定者看来，长期依赖服务创造就业的”零工社会“，是一个吃了上顿没下顿，只过今朝不想明天的”三和大神“式生活方式，制造业就业才是让美国人能过上稳定、体面生活的“中产人生”。

制造业回流是两党的共识，只是目标实现手段上不同——拜登经济学的三大法案，其实就是产业补贴，政府补贴产业，去和国际市场竞争，但补贴的后果是常驻的高利率+兜不住的财政赤字。

而川普的方法其实是海豚君上面说的，挟持着海外贸易伙伴与美国消费者一起，去补贴美国的生产者，贸易的再平衡过程，一定程度上也是把享受的美国人拉起来，回归牛马生活的过程。

三、资产逻辑要推倒重来？

鲍威尔之前评价美债的时候曾经说过：“美债不是当前水平不可持续，而是这样继续下去的话，未来的路径不可持续。”其实隐含的意思是，中间必须得有人出来做调整债务的事。

而之前桥水在评价美债的时候，面对美债这个房间内大象何时爆破的问题时曾经说过，从投资的角度没法预判何时爆破，但确定会出现问题的时候，就是十年期美债冲高，高到比企业债利率还高的时候。

似乎二进宫的川普就挑了这个大象来解决。或许对他而言，不成功便成仁，成功是里根的剧本；即使不成功，对川普的班子而言，也是一场大型挟裹着全球去跟美国的消费者一起，去反哺美国制造业的大型社会实验。

或者说用前美国贸易代表莱特希的意思来表达：“这个现状持续下去十年之后还是要变，索性现在就变，本质上没有什么可输的。”

面对全球贸易的范式大改变，从当前主要市场的估值水位来看，海豚君认为目前多数资产的估值并没有充分定价，大概率还要等川普谈判过程中，除了关税之外，各种“耍流氓”要赔偿的手段，中间不排除会有贸易伙伴会贸易对抗升级，从而进一步打压市场的风险偏好。

而对于中国资产，虽然修复后的估值仍然不高，但加关税带来给中国出口链条带来的影响，尤其就国内影响而言，不仅是出口美国的企业受到影响，一些东南亚建厂的企业也会受到影响。而对国内出口创汇对国内经济本身就是来财的手段，外贸收缩可能会内影响内需的购买力。

因此这种国际贸易趋势下，国内可能比以往任何时候都要调动起来内需，尤其是目前比重日益上升的服务性内需，但国内资产经过过去一年持续的杀估值，以及经济去杠杆，未来更多是底部徘徊还是缓步向上的问题，叠加目前政策角度对内需天平的倾斜，进一步走差的风险已经越来越小。

因此，如上周海豚君周报所言，短期中概资产同样面临回调，但周期稍微放长，海豚君对中国资产仍有信心。

四、组合调仓与收益

基于川普4月3日发布关税政策，以及可能的回调风险，海豚君继年前调仓长时间未动之后，上周做了较大幅度的调仓来回避回调风险，具体调仓如下：

Alpha Dolphin组合上周收益-1.6%，跑输沪深300 （-1.4%），但跑赢MSCI中国（-3%）、标普500（-9.1%），以及恒生科技（-3.5%）。

自组合开始测试（2022年3月25日）到上周末，组合绝对收益是77%，与 MSCI 中国相比的超额收益是77%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产1亿美金，截至上周末超过了1.78亿美金。

五、个股盈亏贡献

上周Alpha Dolphin的组合中，仅有中国移动表现出了逆势上扬的避险属性，其他资产多数区别仅仅是跌幅的高低。观察仓中的几个消费股，多是在差预期下，业绩没有更差，同时也伴随有消费政策来兜底特殊时期的市场预期。

具体涨跌幅较大的个股，海豚君解释如下：

六、资产组合分布

Alpha Dolphin虚拟组合共计持仓17只个股与权益型ETF，其中标配8只，超配1只，其余低配。股权之外资产主要分布在了黄金、美债和美元现金上。

截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：

本文来自微信公众号 “海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。